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Europe Insights

欧州市場を見る眼~現地からの報告
2019年08月27日
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    欧州中央銀行(ECB):金融緩和に向けた下地づくり

    • ユーロ圏の国債はドイツ国債を中心に利回りが急落し、過去最低を記録した。(図表1)
    • 最近のECBの声明と欧州経済の低迷から、投資家は9月12日に開催される次のECB理事会で政策金利の引き下げ(10bp~20bp)を含む大幅な金融緩和の実施が予想されている。(図表2)

    図表 1. ドイツ国債利回りは過去最低を記録した

    ドイツ国債利回りは過去最低を記録した

    図表 2. ECBの発表を受けて市場の価格を左右する預金金利は低下

    9月の理事会において中銀預金金利が-0.50%または-0.60%へ引き下げられる確率(現状は-0.40%)

    ECBの発表を受けて市場の価格を左右する預金金利は低下

    金融緩和に向けた下地づくり

    ECBは、7月25日の理事会で、経済成長とインフレ率の下方リスクを強調し、一段の景気刺激策の採用に道を開いた

    • 7月のECBの声明は、「インフレ率の予想値と実際の数値」が、目標水準を「一貫して下回っている」ことを強調した(1)。理事会が掲げる「インフレ目標の対称性へのコミットメント(インフレ率が目標の上下いずれにも振れうること)」に言及したことで、インフレ率が目標水準を上回ったとしてもECBが金融緩和を継続させる意向であることが確認された。ECBの声明は「政策金利に関するフォワードガイダンスを強める方法、超過準備の階層別金利システムなどの市中銀行の負担軽減措置、新たな資産購入プログラムの規模と資産の組み合わせの選択肢」について言及するなど重要な情報を含む。
    • 理事会は今後、階層別金利システムの策定に加え、新たな資産購入プログラムの規模と資産の組み合わせを検討し、9月12日に開かれる理事会で何らかの措置が講じられると広く予想されている。

    ECBは利下げに踏み切るか?

    短期金利の低下が銀行セクターの収益を圧迫している。一段の利下げを行った場合の実効性について疑問も残る

    • 新任のチーフエコノミストであるフィリップ・レーン氏をはじめ、ECBのメンバーの最近の発言はECBのハト派姿勢を示している。レーン氏は先日、「インフレ目標を下回る期間の長期化」による弊害に言及したほか、「中央銀行は(インフレ)目標への収れんを遅らせるおそれがある突発的な事態を見越して対応することで、政策の一貫性を示すことが重要」(2)とも発言した。
    • ECBのルイス・デギンドス副総裁は、欧州の銀行が直面している主な課題は非効率的な構造に関係していると発言した(3)。また、政策の波及に関してマイナス金利の影響を注意深くモニターする必要があることも認めた。副総裁の発言は、特にマイナス金利が長期化する中で、超過準備に階層別金利を導入する理由を説明したものだ。階層方式は超過準備を持つ銀行(主にドイツ、フランス、オランダの銀行)に対する追加利下げのコスト軽減を目指している。
    • しかし、このところの短期金利の低下で銀行セクター全体の利益率は圧迫され続けており、一段の利下げの実効性をめぐる疑問は解消されていない。9月12日に利下げが実施された場合、銀行の負担の軽減策を伴いつつ利下げ幅は小幅にとどまり、政策の浸透の影響が注意深くモニターされるだろう。

    ECBは新たな資産購入プログラムを開始するか?

    9月のECBの会合では、利下げ、階層別金利、資産購入プログラムの再開が決定されると思われる

    • 資産購入プログラムの再開は、政治的な制約(ドイツ)と技術的制約(特定国の国債保有の上限を33%に設定)があるだけに、ハードルが高そうだ。ECBのドラギ総裁はポルトガルのシントラでの講演で、「資産購入プログラムには十分な余地がある。我々の行動は、与えられた権限を行使し責務を遂行し目標を達成するために必要であり、かつ釣り合いのとれたものとするよう、条約で求められている」(4)と発言した。
    • このことは、特定国の国債保有33%の上限を引き上げる決定を下すのはECB理事会であり、その際にユーロ圏の経済見通しとインフレ見通しについての理事会の評価に左右されることを示唆している。
    • この秋には、様々な重要なイベントが予定されている。英国の欧州連合(EU)からの離脱、EUと米国の関税交渉、イタリアの財政と政治動向に関する動き、各国の2020年予算などである。これらに加え、足元ではユーロ圏のインフレ率が低下(6月の前年同月比+1.3%に対し、7月は同+1.1%)したほか、ドイツのGDP成長率がマイナスに転じており(1-3月期の前期比+0.4%に対し、4-6月期は同-0.1%)、ECBが新たな資産購入プログラムを実施するか、少なくとも今後の資産購入プログラム実施に向けた明確なシグナルを発信する可能性が高まっている。

    (1) ECBの政策声明、2019年7月25日:「このように、中期のインフレ見通しが目標を下回り続けた場合、理事会はインフレ目標の対称性へのコミットメントに沿って行動する決意である」

    (2) フィリップ・レーン(ECBチーフエコノミスト)–金融政策と目標を下回るインフレ、2019年7月2日:「この政策パッケージは効果的であると我々は評価しており、約束を果たすため必要なら一段の利下げが実施される。同時に、中期のインフレ目標を重視するうえで、インフレが目標を下回る状態が長期化すればコミュニケーション面で問題となる」

    (3) ルイス・デギンドス(ECB副総裁)–ユーロ圏の銀行:利益率をめぐる課題、2019年6月25日:「これまでのところ、金融政策が銀行の利益率に与えた全体的な影響はおおむね中立的であったことを思い起こすことが重要である。とはいえ、マイナス金利が銀行に与える全体的な影響を注意深くモニターすることが必要だ。総合的な政策効果はマイナス金利がどのくらい続くかに左右されるからである」
    ルイス・デギンドス–ユーロ圏経済と金融政策スタンス、2019年6月10日:「銀行経由の金融政策の波及と軽減措置を講じる理由を引き続き注意深くモニターしていく」

    (4) マリオ・ドラギ(ECB総裁)–ECBの金融政策の20年、2019年6月18日

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